信達證券-伊利股份-600887-公司深度報告：王者榮耀，行穩致遠-220214

　　行業結構化增長，巨頭享受競爭格局紅利。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】在乳制品行業消費量增速趨緩的情況下，產品結構升級和奶酪等新品類的崛起開始成為主導行業增長的力量。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）伊利蒙牛作為行業內的雙寡頭，通過控制主力消費人群所在的現代與傳統渠道，在乳制品行業各個細分品類中攫取市場份額，收割超額收益。

　　多項并舉，成就伊利亞洲乳業霸主。從積極的股權激勵制度，到穩健的管理層；從廣泛而獨特的奶源，到適時適地擴張的產能；從不斷顛覆行業的產品，到行業無出其右的渠道；伊利通過在人、乳業上游和乳業下游三方面構筑起堅實的護城河，一步步走上亞洲乳業霸主的王者之座。

　　展望未來，短中長期皆有期待。短期看，產品結構升級與奶價回落將進一步提升伊利毛銷差；中期看，自身變革與政策東風將推動伊利在奶粉賽道突圍；長期看，奶酪行業的興起與健康食品的拓展將進一步打開伊利發展的想象空間。

　　復盤股價，業績與估值脈絡清晰。從業績端看，伊利驕人的業績決定其長期不斷碾壓各大指數，背后則是伊利各個層面長期艱辛努力所帶來的營收與凈利潤率雙提升。從估值端看，伊利估值底部清晰，中樞穩健，不同事件給予投資者的預期決定了不同時點的估值水平。

　　投資建議：估值偏低，守正出奇。公司以液態乳業務壓倉，以毛銷差提升及奶粉業務增長為中短期看點，期待明確且附帶超預期可能。相較當前食品飲料市場其他行業龍頭及其自身歷史估值，伊利估值偏低且利潤增速較高，我們預計2021-2023年EPS為1.45/1.74/2.08元，給予2022年31XPE，目標價54元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　股價催化劑：奶價下跌超預期，奶粉業務增長超預期，液態乳產品結構升級超預期

　　風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇。