國內——穩增長三部曲
?。ㄒ唬膬蓚€熱點現象說起
1.中美貨幣政策錯位
2021年下半年起，中國貨幣啟動寬松。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】
迫于通脹壓力，美國將2022年貨幣收緊。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）
2.非典型“滯脹”
物價分化，PPI歷史新高，核心CPI歷史新低。
需求分化，出口歷史較高水平，內需歷史較低水平。
2021年的情況其實是“非典型性滯脹”，又為“結構滯脹”，即上游資源品價格偏強，然而內需偏弱。
?。ǘ┓€增長背景
1.需求分化背后是中美兩國2021年政策逆向
2021年美國采用了超常貨幣和財政寬松，催生美國超強的耐用品消費需求，同時也拉動中國高增速出口。
2021年國內經濟受到疫情、政策等影響，內需表現疲軟。
2.內需壓抑之一，國內地產壓制過快。
2021年下半年以來地產各環節迅速降溫，各項指標急劇下滑。
3.內需壓抑之二，疫情防控壓制消費。
疫情壓制消費，服務業就業壓力高于歷史其他時期。
消費經歷了三對分化：線上和線下分化，商品和餐飲分化，限額以上和限額以下分化。
消費差背后三點原因：疫情防控常態化、地產銷售失速、保市場主體政策力度較2020年顯著減弱。
4.內需壓抑之三，供給約束導致上游漲價過快。
雙碳目標以及能耗雙控影響下，三季度黑色系漲價過快。
上游漲價壓制中下游制造業利潤，進而影響2021年中下游制造業投資。
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1.2022年中國出口大概率弱于2021年。
2021年中國出口同比攀至歷史極高水平；且中國出口份額相對全球的占比升至歷史新高。
即便保持對2022年出口樂觀判斷，我們估測得到2022年出口大概率弱于2021年。
2.邊際變化之一，上下游景氣度再平衡。
制造業投資高位運行，制造業投資增速連續兩個月保持在10%以上，前期較差的耐用品消費品制造業投資改善明顯。
工業生產約束減弱，鋼鐵、采選業、汽車業等前期供給受限的行業工增明顯反彈。
中下游制造業盈利改善，PPI環比變化中，加工工業PPI>原材料工業PPI>采掘業PPI。
3.邊際變化之二，消費和地產進一步走差。
房地產數據仍然弱勢，房地產銷售、開工等雖然可能過了最差的時候，但仍未大幅反彈；絕對值仍然處于歷史10%以下的分位。
社零復合增速回落至3.2%，疫情擴張，搶購效應消失；絕對值處于歷史10%以下的分位。
新增城鎮就業人數弱于季節性。12月新增城鎮就業人數為2016年以來最低。
4.邊際變化之三，基建投資企穩反彈。
基建投資單月增速反彈較大。其中電力、交運行業表現亮眼；預計基建反彈為財政擴支所致。
基建投資反彈與高頻數據相印證。12月鋼筋、水泥表觀消費上升，銅桿產能利用率環比走闊。
?。ㄋ模┓€增長三部曲：基建放量，地產寬松，消費托底
1.一季度投資增速極有可能在10%左右。
正因為因為有結轉項目資金以及提前下達專項債，今年一季度基建投資有較好表現。即便最悲觀的測算，一季度投資也有7.5%。
2.一季度基建既不缺資金，也不缺項目。
一季度到位資金充分，不論是預算內資金還是預算外資金。
一季度基建項目也不缺，基建實際落地效率較2021年顯著改善。
3.穩地產的直接訴求，地方政府現金流穩定。
4.從去年四季度開始已有地產政策不斷放松。
去年四季度以來，地產政策逐步迎來放松，首先從央行主導的金融層面迎來放松，主要是涉房貸款政策放松；后續是住建部和地方對房地產行政相關政策進行調整和糾偏，維穩地產行業健康良性發展。
5.預計2022年穩消費相關政策或類似于2020年。
6.怎樣看海外貨幣收緊壓力？穩增長發力需要抓住窗口期。
1月會議聲明暗示三月開始加息，縮表大概率在三季度開啟。
美國10年-2年美債利率期限利差僅為42BPs。為防止收益率曲線倒掛，我們認為美聯儲在第二和第三次加息間縮表較為合適，時間大概在三季度。
全年10年美債利率1.95-2.15%，假設三季度縮表落地后，美債供給增加，屆時美債利率會有新一輪上行。
?。ㄎ澹┓€增長啟示
總結：穩增長的方向和節奏。
穩增長背景：外熱內冷；國內需求經歷三重壓抑。
2021年以來邊際變化：基建反彈，中下游制造業利潤格局及投資改善。地產和消費進一步走差。未來出口增速下行，海外貨幣收緊。
2022年一季度穩增長措施：基建對沖地產托底經濟；地產政策進一步放寬。
未來穩增長還將看到：地產寬松政策進一步加碼帶動地產數據企穩，消費修復。
穩增長三部曲——基建、地產和消費。今年確定的是穩增長方向，不確定的是穩增長節奏，節奏主要受地產牽引。
來源：民生證券-穩增長三部曲
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